近日，投资圈流传出一封《公开信》，作者自称某股权投资基金负责人，公开发声控诉其所投企业——杭州德诺电生理医疗科技有限公司（以下简称：德诺电生理），侵犯投资股东“反摊薄权、优先清算权和回购权”三项权利；德诺电生理实控人利用大股东的绝对控股权低价转让公司控股权。该股权投资基金负责人表示，实控人违反《股东协议》及《公司章程》中退出顺序，准备先行套现离场。
实控人爆雷波及公司经营
2022年，该基金成为德诺电生理B轮投资方，看中公司在心血管创新医疗（002173）器械方面的创新与市场前景，曾参与健适医疗、北京品驰医疗、普昂医疗、上海惠永药物、北京可瑞生物等股权投资项目。
德诺电生理公司实控人为赵亦伟和訾振军，最后一轮融资时估值为29亿元。二人联手成立多家医疗相关公司，包括港股上市公司启明医疗、堃博医疗，未上市公司唯强医疗、德晋医疗等。据投资方股东对记者透露，二人在私下签署股份交叉代持协议。
訾振军是微创系研发出身，还曾在微创医疗、先健科技等国内顶级医疗器械企业任职，在2019年启明医疗上市后，曾担任公司执行董事、总经理。公开资料显示，訾振军在医疗器械研发上申报了超过80项专利，其中包括中国第一代冠脉PTCA球囊、冠脉支架、主动脉瘤覆膜支架、先心病介入治疗封堵器等产品。
赵亦伟是訾振军多年的“搭档”，曾供职于美国强生。2010年至2014年加入先健科技任执行董事、CEO，并在任内推动先健科技登陆港交所。此后，二人一起创立了德诺医疗，并担任公司CEO一职。
2023年，启明医疗爆雷，訾振军突然被曝违规挪用公司资金，后续查明合计挪用18亿元。该股上市时，号称“中国TAVR第一股”，吸引了众多资本大鳄，如创东方、红杉资本中国、高盛集团、德弘资本等。启明医疗2023年11月23日因公司治理问题停牌，直至2025年3月13日 复牌。截至4月21日，公司市值已不足10亿港元。
在此期间，訾振军和赵亦伟在社交平台上公开撕破脸。赵亦伟表示，由于私自挪用启明医疗资金并造成大额亏空，訾振军计划通过“德诺系”公司德晋医疗获得资金填坑。在未获同意后，訾振军又试图通过质押所持德晋医疗股份、干扰“德诺系”旗下公司德诺电生理融资等方式，将两家公司置于可能遭低价收购的境地。
一系列的负面信息给德诺电生理公司的经营和声誉造成了巨大影响，IPO之路希望渺茫。投资股东表示，这直接导致了公司从此股权融资受阻、经营伙伴拒绝与公司合作，代理商和医院医生不敢与公司开展业务。
终止协议下落不明
该基金在投资时签署的《股东协议》和《公司章程》中，包含了“反摊薄权，优先清算权”等核心股东权利，只有在公司向监管机构提文了上市申请之日起才终止。
2023年上半年，此时訾振军挪用港股启明医疗公司巨额资金尚未东窗事发。据投资方股东向记者描述，德诺电生理给投资方股东发邮件称公司即将申报IPO，要进行股改。按照中介机构的要求，需要签署《股东协议之补充协议（终止协议）》，要求投资方终止和放弃“反摊薄权、优先清算权”等核心股东权利。
优先清算权是指当公司发生清算事件时，投资机构在清算财产过程中享有优先于其他股东获得分配清算财产的权利，常见计算方法包括投资款本金加固定利息、投资款本金的一定倍数、投资款本金的一定倍数加固定利息。
反摊薄权又叫反稀释权，是指当公司后续融资估值低于投资机构投资公司时的估值（或该估值按一定的年化回报率计算的数值）时，投资机构有权要求公司和/或创始人股东采取一定的措施，以回溯性的方式调低投资机构投资公司时的估值到约定的水平。
据投资方表示，公司从未告知投资方股东，该终止协议是否完成了签署以及是否生效，德诺电生理公司也从未给投资方股东提供过该补充（终止）协议的电子版和纸质原件。投资方股东从2023年起一直向德诺电生理公司追问该补充协议的情况并索要相关材料，包括25个合同签署方是否完成了签署，公司一直没有回应。
记者就此咨询了北京通商律师事务所合伙人于强伟。于强伟表示，这类协议一般叫做《特殊权利终止协议》，根据行业惯性，该类协议往往在申报IPO材料时签署，且带有恢复条件，比如上市不成功、撤回申报材料等等，一般不会对股权投资方造成利益损害。
收购方案存猫腻？
2026年3月10日，上海辰耀基金与瑛泰医疗提出以5亿元收购公司控制权。投资方认为：依《公司章程》，控制权转让视同清算事件，应触发“优先清算权”，按投资轮次优先保障后进入的投资方本金退出，创始人最后退出。同时，收购方提出的5亿元增资方案直接触发“反摊薄权”，需无偿增发新股补偿给触发了反稀释权的投资方股东，之后再进行低估值增发融资。
3月25日，德诺电生理召开股东大会，利益关联方未回避表决（訾、赵及其控制的ESOP合计持有65%投票权）。会上表决的控制权转让及低价增资方案充满疑点。据该股权投资基金负责人透露，在市面上另有收购方愿要约收购公司100%股权，且收购价格高于上海辰耀基金与瑛泰医疗提出的5亿元，但这几家收购方并未被选中。
蹊跷的是，两家B+轮投资公司作为最后一轮投资方，在公司控制权转让时拥有否决权，却在亏损投资本金90%的情况下，对收购方案投出了赞成票。为此，该股权投资基金负责人怀疑公司与收购方上海辰耀基金与瑛泰医疗、B+轮投资公司签署了抽屉协议：“不然为什么不要市面上100%收购方，只要买控制权的收购方，退出方式如此不合理，让訾振军、赵亦伟成功套现2.5亿元现金，留下我们B轮投资方股东血本无归。”
记者询问瑛泰医疗相关负责人，对方表示：“这次的交易还在过程中，跟标的公司及其股东也还在沟通中，还没有到信息披露的那一步。披露的时间主要看跟股东沟通的进度。”记者询问公司与德诺电生理有无关联关系，对方未作回应。截至4月20日收盘，瑛泰医疗报38.96港元，总市值约80亿港元。
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